关于价值投资的 理解（高人的文章）

去年3月初，我在雪球上写下了《进化的艰难》，起因非常简单偶然，只是遇到了一个公司、听到了一席话，深受触动，有个声音便开始在内心不断呼喊，“再也不能这样活，再也不能这样过”，遂下定决心转型。但转型过程却是事非经过不知难，这种痛苦来自于面子上在转，里子里却经常混沌不清；来自于理解认知停留在众多彼此隔裂的概念，始终没有形成自己完整的投资价值体系；来自于摆脱舒适圈，挑战新领域，新旧理念不断左右互博。开弓没有回头箭，仿如长跑过程中一次次想放弃，最终坚持到终点一样，转型中也是不断自我激励、自我强化。幸运的是在转型一周年之际，又一个偶然和简单的旅程，瞬间顿悟，豁然开朗，澄清了困惑，摆脱了痛苦。

一、价值投资与理性交易之辩

有人问，你过去交易不是做的很好吗？已形成了自己独有的交易系统，多年来收益也不算差，为什么推翻自己熟悉的那一套重头再来？回顾个人的投资经历，2000年入市后，一直没用过心、也没入过门，2006年开始认真对待，2008年上半年经历刻骨铭心挫败后，我开始勤学苦思，期间读过的交易书籍有上百本，在网络世界里学习各类交易高手的心得也数不胜数。2009年9月，我在新浪博客写下了《做一名理性交易者》宣言，深深埋下了一颗将投资进行到底的种子。2017年年底，我从“理性交易者的三个体系”角度，对自己的交易系统进行了全面总结。回顾过去，虽然一直处于不知道自己不知道的状态，但凭借自己总结理性交易的“诺亚方舟”,再加上运气一直相伴，侥幸存活下来。

转型投资价值，但我并不否定理性交易。关于价值投资好还是理性交易好，我从不选择站队，更不会做一名“杠精”。因为不同的认知能力、不同的投资经历、不同的人生阶段、不同的资金体量，对二者的理解完全不同。我目前认为，理性交易和价值投资本没有好坏之分，市场上都有一批优秀的成功者。如果市场上有一种不好，那就是不知道自己在做什么的投资者。比如，一笔投资最初是按照交易框架设计，当出现错误时又拿价值搪塞自己，或者本来以价值作为出发点，但又总想在过程交易差价。本来是做纯粹交易的，却总想着业绩；和本来是投资业绩的，老想着交易是一回事。写到这里，脑海中突然想到网络上一个群的群主，自称是长线价值投资，却又发明了一系列诸如翻倍必调整的技术“圣杯”，当价值有效时，就拿价值说事，价值无效时，就拿技术找借口。这位老兄对价值投资理解还没入门，技术交易也是“三脚猫”水平，可悲之处在于听不得不同意见，禁锢自我，完全处于不知道自己不知道的状态中，还执迷于好为人师的状态中误人误己。我经常以此作为一面镜子，时时警示自已。在市场中，纯粹的价值投资，纯粹的理性交易，都值得学习和敬佩，这就是上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。

价值投资与理性交易区别十分明显。粗略概括至少有9个方面：一是价值讲究概率优先，兼顾赔率，持仓相对集中；交易讲究赔率优先，兼顾概率，持仓相对分散。二是交易及时满足感强，在相对较短的时间内给出胜负结果；价值需要延迟满足，有时需要长时间的等待甚至煎熬；三是交易通常追涨杀跌，先战而后求胜，在每一笔交易开始之前，输赢结果未知，但因为有止损线，大致输多少是锁定的；价值通常追跌杀涨，先胜而求战，输赢的时间不确定，但能赢多少事先基本确定。四是交易需要不停地寻找新“姨太”，因势而动；价值只需守住几个“老情人”，等待舒服的击球区；五是每笔交易结束,虽然也有经验教训，但很难积累知识；价值不停的循环往复，长期形成知识复利。六是交易的成就有相对规模上限，资金量越大，交易的难度越大，初期赚钱速度很快，但后期很难形成突破；价值投资的资金体量没有天花板，不疾而速，卓越者众多。七是交易流派五花八门，市场跟随、动量跟踪、主题炒作、看图操作等等，1000个人有1000个交易系统；价值投资只围绕公司基本面这一个锚。八是交易的核心是应变，就像编程一样，如果这样那么怎么样，如果那样那么又怎么样，需要具有超强的执行力；价值的核心是不变，讲究风动幡动心不动，需要具有极强的忍耐力。九是交易讲究个股战术，兼顾板块、市场等战役层面，买点和卖点力求精准甚至需要量化；价值往往只考虑战略，忽视战术，买入或卖出是一个模糊的区域等等。

在某些方面又有很多相近之处。曾经有人说，交易做得好的人，转型价值投资也一定能做好，甚至是事半功倍。市场中有很多这样成功者，如一位有名的茅粉，初入市场时也是打打杀杀，后来皈依为纯“夹头”。开始时，我对这种观点将信将疑，但随着转型的深入，越来越感同身受。表面上是完全不同的模式，但深层次里又有相互借鉴之处。比如，交易者对市场运行规律、定价机制理解的更深，别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪，交易者对此更容易把握，可以更加愉快的与市场先生做朋友；再比如，交易者天生博弈思维，善于听市场、善于看板块、善于察人性，这些思维方式，可以帮助价值投资者从多角度辩别价值的变化；还比如交易者更讲究交易系统的完善，其实价值投资也有一个系统完善的问题。这些背后很多道理是相通的，等等。借用一位老兄讲过的话，我是曾经练过100种剑法的人，在转型过程中虽然有着两种理念碰撞的困扰，但一旦打通以后，两种理念不但不相互排斥，而且相得益彰，交易思维为价值投资插上了翅膀，提高了效率。从某种意义上讲，投资价值也属于交易的范围，只不过狭义的交易对象是各类技术面，价值投资是交易公司的基本面。

二、我理解的价值

价值投资者首先要解决的、也是最核心问题是“你认为的价值是什么”，因为它决定了投资的“价值”将围绕什么展开。何为价值？不同人有不同的理解，老巴的恩师认为1块钱东西5毛钱买的“烟蒂”是价值，老巴本人将价值视为企业未来自由现金流折现，芒格、塞思卡拉曼、费雪等大师也有各自不同的论述。

目前，我理解的价值可以概括为未来比现在好的公司。包括了两个点：第一个点是以公司为基础。第二个点是未来比现在好。第一个点框定了我现在的投资观。一切价值都是以公司为基础，而不是考虑大盘运行、市场情绪、板块概念等，这是一种自下而上的思维，当然在具体选择过程中，我也会采取由林及木的方式比较，但这也仅仅是为研究提供借鉴和对照。第二个点表述了我对价值的理解。一切未来比现在好，明天比今天更具优势变化的公司，都可以称之价值。

详细展开，我心中的价值有4个特性；一是价值指向的唯一性。这个指向就是巴菲特关于买股票就是买公司的核心理念。二是价值变化的动态性。价值是动态的价值，而不是静态的价值。没有变化的价值，就是一潭死水，因此要用变化的角度看价值。这种变化来自不同层面，关于这点将在下一个段落详细展开。三是价值连接的时间性。就是未来和现在进行对比，随着时间的推移，价值发生变化。至于时间长短，要根据具体情况进行具体推断，比如周期性价值变化的时间，如果是时代的周期，可能长达数十年，如果是行业周期的价值，可以是几年，如果是公司经营周期的价值，也可能是一两年，因此时间的长短并不是区分价值的“度量衡”。所谓抱住一个好公司打死也不卖的做法，不在我当下认可的投资价值之列。四是价值呈现的多样性。我崇敬巴菲特、芒格等价值投资大师，从他们思想方法和思维模式中吸取了营养，但我并不死抱他们的教条。我眼中的价值是多样的，可以是今天好、明天更好，也可以是今天不好，明天会好；可以是好行业中的好公司，也可以是好行业的一般公司，甚至一般行业中的一般公司。世界上本来就没有绝对的好，也没有绝对的差，所谓“好”与“差”都是在时间、空间等相对方位上产生的主观认知 。

三、投资价值的关键是提前发现

如何去投资价值？格雷厄姆将投资行为高度概括为：投资是经过研究分析，确保本金安全并取得满意回报的行为，不满足这些的都是投机。投资行为看似复杂，但万法归宗，所有一切都要最终落在研究分析、本金安全、满意回报等最几个简单的步骤上。我目前的投资价值体系是：基于公司基本面，围绕价值研究分析，锁定风险、提前发现，取得超越市场平均的收益。这个体系始终把价值作为核心，把锁定风险作为支撑，把提前作为关键，把取得超越市场平均收益作为目标。

发现是前提。发现就是从众多股票中选择值得研究的标的。A股市场有几千只品种，个人投资者时间精力有限，怎样从大海中捞针呢？我觉得有以下渠道：一是来源于长期积累跟踪。相信在市场摸爬滚打多年的投资者，对很多股票都有概略性印象。作为投资者不仅追求浮光掠影的广度，更要在深度上下功夫。通过深入研究一批个股，保持长期跟踪，也许一时用不上，但当合适的时机、关键变量出现时，就可以在第一时间反应，毕竟大部分公司具有周期性，价值周而复始的重复。二是来源于信息的交流。20年前信息的渠道相对较窄，只有报纸、电视等少数几个。当下的互联网时代，各个论坛、各类自媒体、各种交流圈不计其数，信息获取和交流非常便利。任何事情都过犹不及，现在的重点不是获取信息，而是辩别信息、过滤信息，一个没有主见和定力的投资者，有时获取信息越多，反而有毒有害。三是来源于生活启发。彼得林奇一条重要选股经验就是来源于生活。很多投资者都有一个习惯，在现实生活中，无论看到什么都下意识的从投资角度去思考反应，不经意间发现了一个投资的大机会。只要留心、处处皆学问，只要有心、时时皆投资。

研究是基础。研究重在解决两个方面的问题：一方面是当前的安全性，即公司的风险。任何一笔投资都是风险和收益矛盾的统一体。要养成一个好习惯，任何时候都把风险研究作为研究第一位的问题，风险包括但不限于宏观风险、政策风险、经营风险、财务风险、管理层风险、市场估值风险等等。风险分析着重解决现在的价格中包含了哪些已知和未知风险。已知风险有没有充分呈现完毕，如果是呈现完毕或者人人皆知的风险，是可以承担的风险甚至不能称为风险；可能风险有哪些，可能风险才是真正的风险，当可能风险发生时，最坏的情况又会怎样。另一方面是未来的可能性。公司未来变化的逻辑是什么，会有什么样标志性信号出现，变化的逻辑大概在什么时间节点发生，展现时会演绎到什么程度等等。安全性重在研究概率的问题，可能性重在研究赔率以及效率。怎样研究？研究公司切入点很多，有公司自身经营的、同业对比的、行业发展的。我喜欢从时间轴角度进行研究，就是看这个公司过去是什么样、现在情况是什么样、将来会发展成什么样，在全面了解过去和现在的静态基础上，分析推理未来的动态。

提前是关键。我的体系定义为“投资价值”而不是“价值投资”，就是我现阶段对价值的理解与传统的价值投资区别开来。尤其是我曾尝试过多种交易模式，很多思维理念，会自然不自然地在投资价值中运用。A股的生态圈中，无论机构还是个体投资者，喜欢及时满足及时反馈的众多，愿意等待的人很少，这就为善于提前发现者提供了巨大优势。如果做到了提前发现、买在价值、等待趋势、卖在狂热，那将是一种多么从容和美好投资过程。提前发现什么？提前发现变化。包括而不限于行业周期的变化、政策变化、公司经营态势变化、管理层变化、风险后机会变化，等等，每一种变化都可以详细展开一篇大文章。考虑变化时，重在考虑几个因素：一是变化因素是不是现实发生的，即变化因素是现实存在的，而不是一厢情愿，错把想像当成现实；二是变化因素与公司业绩联系紧密程度，有些因素看上去高大上，比如行业规划，政策风口，看上去很美好、很有前景，但落实到公司经营层面还有很大的距离，能不能对公司业绩带来变化根本没法推算；三是变化因素能否持续，有的变化因素是一锤子买卖，根本不具备持续性，这些都会对公司的价值带来不同评估。常言道，风起于青萍之末。怎样去提前发现变化？这需要多角度思考、需要第二层次思维、需要逆人性不走寻常路，还要具备透过孤立现象进行归纳推理的能力，这是一个长期修炼进化的过程 。

四、怎样配得上投资价值

芒格说，拥有一样的东西，唯一办法就是配得上它。价值之路简单而不容易。简单就是的投资价值的“道”唯一的，即买股票就是买公司；不容易是指过程中不容易，我理解这种不容易更多体现在“术”的范畴，诸如恪守能力圈、注重安全边际、与市场先生交朋友等等，比如许多人讲起来头头是道，但真面对市场价格跳动、面对相对收益的落差、面对帐户资产上下波动时，大部分人很多人一辈子也过不了这道关卡。这就和明白了所有道理，依然过不好这一生是同样的。

1、知识匹配。投资这个行业，有知识不一定能成功，但没知识肯定不行。作为投资者，虽然不需要多深的理论功底，但至少要懂得点基本的宏观经济知识，懂得点企业经营管理知识，懂得点基本财务知识。投资世界变化迅速，知识保鲜期短，永远保持包容开放、不能固步自封。既要思考成功者案例分析模型，也要善于总结失败案例的教训。在求知的过程中，除了自身的学习思考总结以外，和他人交流，特别是接受优秀成功者的指导，更是获取知识重要来源，向佼佼者学习，把别人的成功经验作为进步梯子。巴菲特的成功除了自身天赋以外，早期师从格雷厄姆学到基础理念，后来遇到了芒格拓展了自己的价值理解。在我投资进化过程中，在每个阶段都幸运地遇到一个贵人，他们使我少走了很多弯路，甚至豁然顿悟。特别是这一年转型之旅，我从内心感谢几位亦师亦兄好友的引导帮助，这种收获不仅体现在实践层面的具体指导，更是精神层面的一种信仰和寄托，使自己彻底告别过去，重新建立起新的思考模式、思维方式和分析问题的框架。

2、经验匹配。投资这个行业是越老越值钱，越老越有钱的行业。只要在这个市场久了、经验多了，就会发现常识是至关重要的，15年6月牛市末期泡沫的破裂，事后看看有1000个理由，但在进程中只要基本的常识就可以判断；只要在这个市场久了、经验多了，你就会发现，无论投资系统打造，还是具体公司研究，大道至简，简单的才是可靠的、可持续的，“烧脑筋”的往往为了复杂而复杂；只要在这个市场久了、经验多了，你就会发现市场定价机理和公司基本面同样重要，说白了就是要明白这个市场的玩法，知道了市场的玩法，你就会成为一个站在市场高处、俯看市场运行的人；只要在这个市场久了、经验多了，你就会明白太阳底下没有新鲜事，人性永不变，周期永循环，从来没有这次不一样的鬼把戏；只要在这个市场久了、经验多了，你就懂得敬畏，有时不为就是最大的为，所有成功都是时代赋予的，个体力量是多么渺小。

3、性格匹配。与智商相比，投资者的性格往往更重要。市场中从不缺少聪明人，但投资中很多时候是聪明反被聪明误。正如幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸一样，失败投资者各有各的原因，但优秀成功者往往具有相似的性格，比如相信常识、对自己内心诚实、信奉简单法则、延迟满足、冷静理性、热爱财富但取之有道、谦虚包容、保持敬畏等等。性格的养成，有时需要沉痛教训换来反思，有时也需要完整经历一次成功的感悟。成功与失败同等重要，失败可以使我们明白不应该做什么，但一次完整的成功更能使我们感受历程，可以增强自信，可以在下一次中成功复制。性格的形成，有时还需要股市以外的修行。命运由性格决定，性格由习惯左右，习惯由行为养成，行为是思想体系的表象，思想体系是价值观的体现，价值观是人生观的影响，人生观是世界观附带。命运也好，性格也罢，一切源头都是世界观的演变。

感谢转型一年来以及多年来孜孜教诲的各位好友，文中观点很多或重复叙述，或借鉴引用，或启发延伸，不再一一注明。

此文是转型一年来个人粗浅地感受，鉴于网上分享会引发争议，我把举例说明予以省略。我深知很多东西还立不住脚，还有很多不严谨的地方，但反映了我当下的认知水平，也仅仅是个人感受。

我是一名业余投资者，多年来在网络空间，受益于很多好友无私分享的启发。现将个人感悟发出来，也是为了回馈当初帮助我的人。希望我的不成熟想法引发共鸣也好、引以为戒也好，能对你有所帮助。

我不知道的永远比我知道要多。在投资路上一直追逐热爱，可以提高认知、探索未知、修炼自知，可以丰富精神、改善物质，实乃人生之幸！

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